Las grandes caídas III: La expansión del crédito

La expansión del crédito es esencial para entender el desarrollo de una burbuja y su posterior pinchazo. Es lo que hace posible que los precios se propulsen durante la subida y colapsen durante la caída. El uso desmesurado del crédito es, al mismo tiempo, causa y consecuencia de la burbuja y, por este motivo, sitúa al sector bancario como uno de sus mayores promotores y, también, principales víctimas. En este artículo veremos el papel que juegan el crédito y los bancos en el desarrollo de una burbuja y su rol dentro de nuestro modelo de análisis de las grandes caídas de los mercados. 

La pieza que conecta con todas las demás

La expansión del crédito es el factor más importante a la hora de estudiar una burbuja porque es, al mismo tiempo, causa y consecuencia de ella. Es causa, pues tener acceso al capital es condición necesaria para que un especulador pueda participar. En algunos casos, dicho capital es propio, pero, en la inmensa mayoría, es prestado. ¿Por qué? Porque, como explicamos en el artículo anterior, la burbuja es un fenómeno de participación social masiva y, como la mayor parte de la gente no tiene capital para especular, tiene que acudir al banco en su busca. Sin deuda no hay participación masiva y sin participación masiva no hay burbuja.  

Pero la expansión del crédito también es una consecuencia de la burbuja. A medida que los precios de los activos se disparan, la creencia de que no van a caer nuca –o que, de hacerlo, sería mediante un proceso gradual– se traslada a los financiadores. Los bancos ven con buenos ojos dar préstamos que emplean como colateral el propio activo comprado –es lo que ocurre, por ejemplo, con la concesión de hipotecas durante una burbuja inmobiliaria– pues su precio no para de subir. 

Por otro lado, durante la burbuja es difícil estimar el verdadero riesgo financiero porque las métricas tradicionales no funcionan. Con el precio de los activos volando, las métricas de solvencia basadas en ratios entre activos y pasivos están distorsionados por un numerador cada vez más alto –que, a su vez, incentiva a pedir más créditos por dar la sensación de que se está infra apalancado–. Lo mismo ocurre con las métricas de liquidez basadas en ingresos e intereses, pues en un momento de expansión económica, los ingresos son insosteniblemente más altos que los interesas de la deuda. 

Por último, mientras los precios suben, las tasas de impago son mínimas y la solvencia de todos los especuladores parece estar más que demostrada. Así que las señales de alarmas tradicionales no funcionan, hasta que es demasiado tarde.  

Cuando todo va bien, el banco asume que financiar la burbuja es un buen negocio pues se trata de un nuevo mercado que no deja de crecer y que las entidades no quieren perderse. De esta forma, para incentivar a sus empleados, muchas remuneraciones variables dependen del crecimiento de la cartera de créditos concedida sin importar los riesgos asumidos. 

En esta carrera, las entidades más agresivas dan créditos por montantes cercanos al 100% del “valor” de los activos, mientras que otras, por fingida prudencia, creen estar a salvo ofreciendo un 80%. En ambos casos, los bancos están protegidos siempre que los precios sigan subiendo. El único riesgo es que los precios caigan, pero, como dijimos en nuestro anterior artículo, ¿quién piensa en una caída teniendo una narrativa firme que sostiene a la burbuja? Es importante entender que ni especuladores ni financiadores tienen incentivo alguno para frenar los excesos a tiempo. 

La confianza desmedida no solo lleva a muchos especuladores a su banco, sino que también incentivan a los bancos a buscar especuladores a quienes prestar. Las compras a crédito meten gasolina en el mercado e impulsan todavía más la burbuja. Las subidas de los precios, justificadas por la narrativa, el altavoz de los medios y la participación masiva, impulsan a muchos a pedir más créditos. Unos créditos que los bancos conceden por los mismos motivos por los que los especuladores acuden a sus oficinas: subidas de precios, euforia, narrativa y medios. El crédito es la pieza que une todos estos elementos.  

La expansión del crédito

A lo largo de la historia de las burbujas, hemos comprobado que el crédito siempre sigue un patrón procíclico. La oferta de crédito se incrementa rápidamente mientras se hincha la burbuja. Durante la subida, los inversores se vuelven más optimistas y revisan al alza sus estimaciones de rentabilidad, de tal forma que se vuelven más propensos a pedir créditos. Los prestamistas, al mismo tiempo, rebajan su percepción de riesgo sobre los prestatarios, la aversión al riesgo cae y están dispuestos a conceder más créditos. A medida que la cantidad de créditos va en aumento, su calidad desciende ya que los prestamistas están dispuestos a prestar a prestatarios en los que antes no confiaban con tal de no perder cuota de mercado y participar del suculento negocio de la financiación de la burbuja.  

En estos momentos se produce un fenómeno de externalización de responsabilidades por parte de especuladores y financiadores. Los primeros dan por hecho –porque les conviene– que si los bancos les conceden nuevos y mayores préstamos es porque realmente los merecen y pueden pagarlos. Por otro lado, los bancos asumen –porque también les conviene– que si los especuladores piden nuevos y mayores préstamos es porque realmente los merecen y pueden pagarlos. Cada parte asume que la otra ha hecho bien sus cálculos, empleando asunciones razonables y que han estimado sus riesgos en coherencia. Pero la realidad es que ninguno de los dos ha hecho lo que tenía que hacer. Como es de esperar, esta externalización de responsabilidades termina transformándose en una externalización de culpas. Cuando la burbuja estalla, especuladores y financiadores se culpan mutuamente de todos los males y exigen asumir las responsabilidades propias de cada parte.  

En la fase alcista de la burbuja, podemos apreciar otro patrón de comportamiento común en la mayor parte de ejemplos históricos de los que hay datos fiables. Este patrón, que demuestra cómo el sector queda totalmente convencido de la narrativa de la burbuja y que es auxiliar necesario del comportamiento de los especuladores, asume tres etapas en la concesión de créditos. 

En la primera, los bancos analizan los flujos que los activos financiados pueden generar para pagar las deudas y solo conceden crédito cuando estos son suficientes para atender el servicio de los intereses y del principal a vencimiento. En la segunda, la confianza empieza a aumentar y las entidades se conforman con que los ingresos sirvan, tan solo, para hacer frente a los intereses periódicos; el pago del principal se vuelve una cuestión secundaria. Por último, en la tercera, se dan créditos que no pueden ser respetados ni por el lado de los intereses ni por el del principal, confiando en futuras refinanciaciones apoyadas por unas cotizaciones que se espera sigan subiendo. En todas las burbujas, la prudencia y los precios evolucionan de manera inversa.  

A medida que el ciclo avanza y las tasas de crecimiento se frenan, las métricas de crédito que antes parecían no mostrar problemas comienzan a indicar un deterioro. Surgen los primeros impagos entre los prestatarios de peor calidad y los más endeudados. Las entidades bancarias se plantean si, tal vez, tienen demasiada exposición a la burbuja y empiezan a subir sus estándares de concesión y refinanciación de créditos. Este endurecimiento reduce el capital disponible a nuevos participantes, debilita la posibilidad de compras adicionales que impulsen los precios y desencadena la caída de las cotizaciones. Estas provocan nuevas quiebras entre los especuladores y los bancos descubren que, si se produce una reacción en cadena, su capital estará en peligro. En ese momento, cierran el grifo por completo, se produce una severa contracción del crédito y se desata el pandemonio. Este comportamiento cíclico de la oferta de crédito provoca mucha oscilación a lo largo del ciclo y fragilidad en los mercados. 

Una historia plagada de excesos

A continuación, se puede observar el patrón procíclico del crédito en diversos episodios históricos de burbujas. Para seleccionarlos, en vez de emplear de manera repetitiva los mismos gráficos de cada burbuja, hemos optados por hacer una selección de los aspectos más relevantes de cada una para proporcionar una visión global completa usando ejemplos diferentes.   

En primer lugar, queremos destacar dos gráficos muy significativos de la evolución del crédito en Estados Unidos en los años previos al crack de Wall Street. El primero de ellos muestra la evolución del crédito bancario en Estados Unidos durante los locos años 20.  Se puede apreciar un pico de crédito en 1920, purgado durante los dos años siguientes a consecuencia de la recesión de 1921 –una recesión que ha sido eclipsada por lo que ocurrió ocho años después, pero merece un artículo específico en este blog por haber sido el periodo más deflacionista de la historia–. Tras esta recesión, el gráfico muestra a la perfección el patrón procíclico que hemos explicado con anterioridad.   

Fuente: Historical statistics of the United States, US Census. BESTINVER

 

El segundo gráfico de la Gran Depresión explica por sí mismo el patrón procíclico centrado en los préstamos concedidos por los brokers en Estados Unidos en el mismo periodo que el anterior. La particularidad de este gráfico es que trata únicamente la deuda empleada para la especulación en bolsa.  

Fuente: Historical statistics of the United States, US Census. BESTINVER

 

El gráfico que viene a continuación, referido a la burbuja japonesa de los años 80, es interesante porque señala la importancia de mantener una visión amplia de las emisiones de deuda al estudiar los indicios de una burbuja. En 1980, un cambio regulatorio en Japón facilitó a sus entidades y ciudadanos la emisión de deuda en el extranjero. Como consecuencia, las emisiones offshore se multiplicaron por 16 veces entre 1980 y 1989, mientras que las domésticas por solo 5 veces en el mismo periodo. El análisis del crédito debe superar, por tanto, las fronteras del país afectado.

Fuente: https://www.bestinvervip.com/wp-content/uploads/SOME-STRUCTURAL-CAUSES-OF-JAPANS-BANKING.pdf.(página 10)

 

En un informe del Banco de Japón, vemos que la evolución anual del crédito bancario entre 1978 y 1992 mantiene el perfil procíclico explicado. Además, se puede observar cómo el último hurra de la confianza acelera verticalmente la curva entre comienzos de 1986 y finales de 1987.  

Fuente: https://www.bestinvervip.com/wp-content/uploads/Bank-of-Japans-Monetary-Policy.pdf.(página 74)

 

En el caso de la burbuja inmobiliaria española encontramos varios ejemplos de los patrones anteriormente descritos. En este informe del Banco de España, podemos ver el comportamiento procíclico de la evolución del crédito bancario destinado a promoción y construcción.  

Fuente: Banco de España

 

También nos parece muy interesante resaltar dos gráficos esenciales para nuestro análisis. El primero indica la evolución de los préstamos dudosos para empresas dedicadas a la construcción y actividades inmobiliarias. El segundo se centra en los préstamos de dudoso cobro en hipotecas. Ambos son relevantes porque demuestran que, mientras la burbuja sigue hinchándose, los indicadores de cobros dudosos están en mínimos. Las alarmas se encienden únicamente tras la explosión de la burbuja, cuando ya es demasiado tarde.  

Fuente: Banco de España

 

Fuente: Banco de España

 

Otra de las crisis que han pasado demasiado inadvertidas fue la ocurrida en Suecia desde mediados de los años 80 y primeros años 90. Su origen está en la desregulación del mercado de crédito del país que, entre 1983 y 1989, suprimió los ratios de liquidez impuestos a los bancos, el techo de tipos de interés, el límite de saldos crediticios y las restricciones a las operaciones transfronterizas en divisas distintas a la corona sueca. Todas estas medidas, aunque necesarias para modernizar y flexibilizar un arcaico y extra regulado mercado financiero, provocaron un boom de la inversión –tanto en activos reales como financieros– y del endeudamiento –tanto en divisa nacional como extranjera–. 

En el primer gráfico se puede ver la evolución del endeudamiento de familias y empresas; en el segundo, la distribución entre deudas en corona sueca y en otras divisas; y, en el tercero, la evolución de la divisa sueca frente a la danesa –muy relevante, teniendo en cuenta la información del gráfico anterior–.  

Fuente: https://www.bestinvervip.com/wp-content/uploads/The-Swedish-1990s-banking-crisis.pdf

 

Fuente: https://www.bestinvervip.com/wp-content/uploads/The-Swedish-1990s-banking-crisis.pdf

 

Fuente: https://www.bestinvervip.com/wp-content/uploads/Tressor-economics-Lessons-for-today-from-Swedens-crisis-in.pdf

 

Al analizar la cantidad de crédito que impulsa una burbuja no debemos limitarnos al que tiene su origen en la financiación bancaria. Al contrario, una de las principales enseñanzas que nos dejó la Gran Crisis Financiera de 2008 es la importancia que puede llegar a tener la banca en la sombra o shadow banking y, por tanto, sus efectos deben ser también considerados. Este conjunto de instituciones financieras no bancarias no está regulado por los mismos organismos de supervisión que los bancos –de hecho, suelen estarlo por otros bastante más laxos– a pesar del papel fundamental en la expansión del crédito que jugó en la crisis de 2008, por ejemplo, a través de la titulización de diversos instrumentos financieros.

Fuente: https://www.bestinvervip.com/wp-content/uploads/Federal-Reserve-Bank-of-New-York-Staff-Reports-Shadow-Banking.pdf

 

Por último, en una economía globalizada e interconectada, también debemos tener en cuenta los flujos de capital procedentes del extranjero que entran en una economía concreta. Uno de los mejores ejemplos históricos para entender las consecuencias del flujo de capital internacional lo encontramos en la crisis de los Tigres Asiáticos de 1997, en concreto en Corea del Sur. La expansión del déficit por cuenta corriente y la apertura de fronteras a los mercados de capitales produjo un incremento significativo de la deuda. En el primer gráfico se puede ver la evolución de los saldos por cuenta corriente del país en miles de millones de dólares.

Fuente: Ycharts. BESTINVER.

 

A continuación, se observa la evolución de la deuda extranjera por diferentes plazos de vencimiento, denominadas en dólares.

Fuente: https://www.bestinvervip.com/wp-content/uploads/The-Financial-Crisis-in-Korea-Causes-and-Challenges.pdf.

 

La gasolina de las burbujas

La deuda es la gasolina de las burbujas. Es lo que permite una participación masiva y exacerba los movimientos de los precios, tanto hacia arriba como hacia abajo. La deuda es el puente que conecta una burbuja puntual en un activo concreto con el corazón mismo del sistema financiero y bancario. En otras palabras, el término burbuja adquiere todo su significado cuando se juntan euforia desmedida y expansión de crédito.  

Las burbujas ganan velocidad a través de la expansión del crédito. Y, aunque muchas expansiones del crédito no derivan en burbujas, todas las burbujas están relacionadas con la expansión del crédito –con el canal bancario y las instituciones financieras como actores principales y el shadow banking como secundario–. Por este motivo es un elemento central de nuestro modelo de análisis y su papel es esencial para entender su proceso de formación como su posterior pinchazo. Precisamente, centraremos el próximo artículo en el proceso impulsión y caída.  

---

Aviso legal:

Esta publicación ha sido elaborada por Bestinver Gestión, S.A. SGIIC, (“Bestinver Gestión”) para el público en general.
Este documento y su contenido no constituyen una oferta, invitación o solicitud de compra, venta o suscripción de valores u otros instrumentos, ni constituye una recomendación personal.
La información contenida en este documento se ha obtenido de fuentes consideradas fiables, pero Bestinver Gestión no garantiza su exactitud, integridad o exhaustividad. La información aquí contenida está sujeta a cambios sin previo aviso.
Ni Bestinver Gestión ni ninguno de sus empleados o representantes aceptan responsabilidad alguna por cualquier pérdida directa, indirecta o consecuente derivada de cualquier uso de este documento o de su contenido.
Para cualquier información adicional sobre los productos de inversión de Bestinver Gestión y su funcionamiento pueden consultar el Folleto Informativo, el DFI y el Reglamento de Gestión en la página web de BESTINVER www.bestinvervip.com o solicitar una copia de éstos en la siguiente dirección de correo electrónico: bestinver@bestinver.es.

---

Volver al blog