La pieza que conecta con todas las demás

La expansión del crédito es el factor más importante a la hora de estudiar una burbuja porque es, al mismo tiempo, causa y consecuencia de ella. Es causa, pues tener acceso al capital es condición necesaria para que un especulador pueda participar. En algunos casos, dicho capital es propio, pero, en la inmensa mayoría, es prestado. ¿Por qué? Porque, como explicamos en el artículo anterior, la burbuja es un fenómeno de participación social masiva y, como la mayor parte de la gente no tiene capital para especular, tiene que acudir al banco en su busca. Sin deuda no hay participación masiva y sin participación masiva no hay burbuja.  

Pero la expansión del crédito también es una consecuencia de la burbuja. A medida que los precios de los activos se disparan, la creencia de que no van a caer nuca –o que, de hacerlo, sería mediante un proceso gradual– se traslada a los financiadores. Los bancos ven con buenos ojos dar préstamos que emplean como colateral el propio activo comprado –es lo que ocurre, por ejemplo, con la concesión de hipotecas durante una burbuja inmobiliaria– pues su precio no para de subir. 

Por otro lado, durante la burbuja es difícil estimar el verdadero riesgo financiero porque las métricas tradicionales no funcionan. Con el precio de los activos volando, las métricas de solvencia basadas en ratios entre activos y pasivos están distorsionados por un numerador cada vez más alto –que, a su vez, incentiva a pedir más créditos por dar la sensación de que se está infra apalancado–. Lo mismo ocurre con las métricas de liquidez basadas en ingresos e intereses, pues en un momento de expansión económica, los ingresos son insosteniblemente más altos que los interesas de la deuda. 

Por último, mientras los precios suben, las tasas de impago son mínimas y la solvencia de todos los especuladores parece estar más que demostrada. Así que las señales de alarmas tradicionales no funcionan, hasta que es demasiado tarde.  

Cuando todo va bien, el banco asume que financiar la burbuja es un buen negocio pues se trata de un nuevo mercado que no deja de crecer y que las entidades no quieren perderse. De esta forma, para incentivar a sus empleados, muchas remuneraciones variables dependen del crecimiento de la cartera de créditos concedida sin importar los riesgos asumidos. 

En esta carrera, las entidades más agresivas dan créditos por montantes cercanos al 100% del “valor” de los activos, mientras que otras, por fingida prudencia, creen estar a salvo ofreciendo un 80%. En ambos casos, los bancos están protegidos siempre que los precios sigan subiendo. El único riesgo es que los precios caigan, pero, como dijimos en nuestro anterior artículo, ¿quién piensa en una caída teniendo una narrativa firme que sostiene a la burbuja? Es importante entender que ni especuladores ni financiadores tienen incentivo alguno para frenar los excesos a tiempo. 

La confianza desmedida no solo lleva a muchos especuladores a su banco, sino que también incentivan a los bancos a buscar especuladores a quienes prestar. Las compras a crédito meten gasolina en el mercado e impulsan todavía más la burbuja. Las subidas de los precios, justificadas por la narrativa, el altavoz de los medios y la participación masiva, impulsan a muchos a pedir más créditos. Unos créditos que los bancos conceden por los mismos motivos por los que los especuladores acuden a sus oficinas: subidas de precios, euforia, narrativa y medios. El crédito es la pieza que une todos estos elementos.  

La expansión del crédito

A lo largo de la historia de las burbujas, hemos comprobado que el crédito siempre sigue un patrón procíclico. La oferta de crédito se incrementa rápidamente mientras se hincha la burbuja. Durante la subida, los inversores se vuelven más optimistas y revisan al alza sus estimaciones de rentabilidad, de tal forma que se vuelven más propensos a pedir créditos. Los prestamistas, al mismo tiempo, rebajan su percepción de riesgo sobre los prestatarios, la aversión al riesgo cae y están dispuestos a conceder más créditos. A medida que la cantidad de créditos va en aumento, su calidad desciende ya que los prestamistas están dispuestos a prestar a prestatarios en los que antes no confiaban con tal de no perder cuota de mercado y participar del suculento negocio de la financiación de la burbuja.  

En estos momentos se produce un fenómeno de externalización de responsabilidades por parte de especuladores y financiadores. Los primeros dan por hecho –porque les conviene– que si los bancos les conceden nuevos y mayores préstamos es porque realmente los merecen y pueden pagarlos. Por otro lado, los bancos asumen –porque también les conviene– que si los especuladores piden nuevos y mayores préstamos es porque realmente los merecen y pueden pagarlos. Cada parte asume que la otra ha hecho bien sus cálculos, empleando asunciones razonables y que han estimado sus riesgos en coherencia. Pero la realidad es que ninguno de los dos ha hecho lo que tenía que hacer. Como es de esperar, esta externalización de responsabilidades termina transformándose en una externalización de culpas. Cuando la burbuja estalla, especuladores y financiadores se culpan mutuamente de todos los males y exigen asumir las responsabilidades propias de cada parte.  

En la fase alcista de la burbuja, podemos apreciar otro patrón de comportamiento común en la mayor parte de ejemplos históricos de los que hay datos fiables. Este patrón, que demuestra cómo el sector queda totalmente convencido de la narrativa de la burbuja y que es auxiliar necesario del comportamiento de los especuladores, asume tres etapas en la concesión de créditos. 

En la primera, los bancos analizan los flujos que los activos financiados pueden generar para pagar las deudas y solo conceden crédito cuando estos son suficientes para atender el servicio de los intereses y del principal a vencimiento. En la segunda, la confianza empieza a aumentar y las entidades se conforman con que los ingresos sirvan, tan solo, para hacer frente a los intereses periódicos; el pago del principal se vuelve una cuestión secundaria. Por último, en la tercera, se dan créditos que no pueden ser respetados ni por el lado de los intereses ni por el del principal, confiando en futuras refinanciaciones apoyadas por unas cotizaciones que se espera sigan subiendo. En todas las burbujas, la prudencia y los precios evolucionan de manera inversa.  

A medida que el ciclo avanza y las tasas de crecimiento se frenan, las métricas de crédito que antes parecían no mostrar problemas comienzan a indicar un deterioro. Surgen los primeros impagos entre los prestatarios de peor calidad y los más endeudados. Las entidades bancarias se plantean si, tal vez, tienen demasiada exposición a la burbuja y empiezan a subir sus estándares de concesión y refinanciación de créditos. Este endurecimiento reduce el capital disponible a nuevos participantes, debilita la posibilidad de compras adicionales que impulsen los precios y desencadena la caída de las cotizaciones. Estas provocan nuevas quiebras entre los especuladores y los bancos descubren que, si se produce una reacción en cadena, su capital estará en peligro. En ese momento, cierran el grifo por completo, se produce una severa contracción del crédito y se desata el pandemonio. Este comportamiento cíclico de la oferta de crédito provoca mucha oscilación a lo largo del ciclo y fragilidad en los mercados. 

Una historia plagada de excesos

A continuación, se puede observar el patrón procíclico del crédito en diversos episodios históricos de burbujas. Para seleccionarlos, en vez de emplear de manera repetitiva los mismos gráficos de cada burbuja, hemos optados por hacer una selección de los aspectos más relevantes de cada una para proporcionar una visión global completa usando ejemplos diferentes.   

En primer lugar, queremos destacar dos gráficos muy significativos de la evolución del crédito en Estados Unidos en los años previos al crack de Wall Street. El primero de ellos muestra la evolución del crédito bancario en Estados Unidos durante los locos años 20.  Se puede apreciar un pico de crédito en 1920, purgado durante los dos años siguientes a consecuencia de la recesión de 1921 –una recesión que ha sido eclipsada por lo que ocurrió ocho años después, pero merece un artículo específico en este blog por haber sido el periodo más deflacionista de la historia–. Tras esta recesión, el gráfico muestra a la perfección el patrón procíclico que hemos explicado con anterioridad.   

Fuente: Historical statistics of the United States, US Census. BESTINVER

El segundo gráfico de la Gran Depresión explica por sí mismo el patrón procíclico centrado en los préstamos concedidos por los brokers en Estados Unidos en el mismo periodo que el anterior. La particularidad de este gráfico es que trata únicamente la deuda empleada para la especulación en bolsa.  

Fuente: Historical statistics of the United States, US Census. BESTINVER

El gráfico que viene a continuación, referido a la burbuja japonesa de los años 80, es interesante porque señala la importancia de mantener una visión amplia de las emisiones de deuda al estudiar los indicios de una burbuja. En 1980, un cambio regulatorio en Japón facilitó a sus entidades y ciudadanos la emisión de deuda en el extranjero. Como consecuencia, las emisiones offshore se multiplicaron por 16 veces entre 1980 y 1989, mientras que las domésticas por solo 5 veces en el mismo periodo. El análisis del crédito debe superar, por tanto, las fronteras del país afectado.

Fuente: https://www.bestinvervip.com/wp-content/uploads/SOME-STRUCTURAL-CAUSES-OF-JAPANS-BANKING.pdf.(página 10)

En un informe del Banco de Japón, vemos que la evolución anual del crédito bancario entre 1978 y 1992 mantiene el perfil procíclico explicado. Además, se puede observar cómo el último hurra de la confianza acelera verticalmente la curva entre comienzos de 1986 y finales de 1987.  

Fuente: https://www.bestinvervip.com/wp-content/uploads/Bank-of-Japans-Monetary-Policy.pdf.(página 74)

En el caso de la burbuja inmobiliaria española encontramos varios ejemplos de los patrones anteriormente descritos. En este informe del Banco de España, podemos ver el comportamiento procíclico de la evolución del crédito bancario destinado a promoción y construcción.  

Fuente: Banco de España

También nos parece muy interesante resaltar dos gráficos esenciales para nuestro análisis. El primero indica la evolución de los préstamos dudosos para empresas dedicadas a la construcción y actividades inmobiliarias. El segundo se centra en los préstamos de dudoso cobro en hipotecas. Ambos son relevantes porque demuestran que, mientras la burbuja sigue hinchándose, los indicadores de cobros dudosos están en mínimos. Las alarmas se encienden únicamente tras la explosión de la burbuja, cuando ya es demasiado tarde.  

Fuente: Banco de España

Fuente: Banco de España

Otra de las crisis que han pasado demasiado inadvertidas fue la ocurrida en Suecia desde mediados de los años 80 y primeros años 90. Su origen está en la desregulación del mercado de crédito del país que, entre 1983 y 1989, suprimió los ratios de liquidez impuestos a los bancos, el techo de tipos de interés, el límite de saldos crediticios y las restricciones a las operaciones transfronterizas en divisas distintas a la corona sueca. Todas estas medidas, aunque necesarias para modernizar y flexibilizar un arcaico y extra regulado mercado financiero, provocaron un boom de la inversión –tanto en activos reales como financieros– y del endeudamiento –tanto en divisa nacional como extranjera–. 

En el primer gráfico se puede ver la evolución del endeudamiento de familias y empresas; en el segundo, la distribución entre deudas en corona sueca y en otras divisas; y, en el tercero, la evolución de la divisa sueca frente a la danesa –muy relevante, teniendo en cuenta la información del gráfico anterior–.  

Fuente: https://www.bestinvervip.com/wp-content/uploads/The-Swedish-1990s-banking-crisis.pdf

Fuente: https://www.bestinvervip.com/wp-content/uploads/The-Swedish-1990s-banking-crisis.pdf

Fuente: https://www.bestinvervip.com/wp-content/uploads/Tressor-economics-Lessons-for-today-from-Swedens-crisis-in.pdf

Al analizar la cantidad de crédito que impulsa una burbuja no debemos limitarnos al que tiene su origen en la financiación bancaria. Al contrario, una de las principales enseñanzas que nos dejó la Gran Crisis Financiera de 2008 es la importancia que puede llegar a tener la banca en la sombra o shadow banking y, por tanto, sus efectos deben ser también considerados. Este conjunto de instituciones financieras no bancarias no está regulado por los mismos organismos de supervisión que los bancos –de hecho, suelen estarlo por otros bastante más laxos– a pesar del papel fundamental en la expansión del crédito que jugó en la crisis de 2008, por ejemplo, a través de la titulización de diversos instrumentos financieros.

Fuente: https://www.bestinvervip.com/wp-content/uploads/Federal-Reserve-Bank-of-New-York-Staff-Reports-Shadow-Banking.pdf

Por último, en una economía globalizada e interconectada, también debemos tener en cuenta los flujos de capital procedentes del extranjero que entran en una economía concreta. Uno de los mejores ejemplos históricos para entender las consecuencias del flujo de capital internacional lo encontramos en la crisis de los Tigres Asiáticos de 1997, en concreto en Corea del Sur. La expansión del déficit por cuenta corriente y la apertura de fronteras a los mercados de capitales produjo un incremento significativo de la deuda. En el primer gráfico se puede ver la evolución de los saldos por cuenta corriente del país en miles de millones de dólares.

Fuente: Ycharts. BESTINVER.

A continuación, se observa la evolución de la deuda extranjera por diferentes plazos de vencimiento, denominadas en dólares.

Fuente: https://www.bestinvervip.com/wp-content/uploads/The-Financial-Crisis-in-Korea-Causes-and-Challenges.pdf.

La gasolina de las burbujas

La deuda es la gasolina de las burbujas. Es lo que permite una participación masiva y exacerba los movimientos de los precios, tanto hacia arriba como hacia abajo. La deuda es el puente que conecta una burbuja puntual en un activo concreto con el corazón mismo del sistema financiero y bancario. En otras palabras, el término burbuja adquiere todo su significado cuando se juntan euforia desmedida y expansión de crédito.  

Las burbujas ganan velocidad a través de la expansión del crédito. Y, aunque muchas expansiones del crédito no derivan en burbujas, todas las burbujas están relacionadas con la expansión del crédito –con el canal bancario y las instituciones financieras como actores principales y el shadow banking como secundario–. Por este motivo es un elemento central de nuestro modelo de análisis y su papel es esencial para entender su proceso de formación como su posterior pinchazo. Precisamente, centraremos el próximo artículo en el proceso impulsión y caída.  

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La liquidez de las carteras entró en 2025 a niveles de en torno al 16%. “A finales de 2024, habíamos tenido que vender algunas empresas porque muchos de nuestros bonos ya habían llegado al objetivo que nos habíamos puesto”, explica Roque. “Esto lo hicimos en un momento en el que muchos estrategas aseguraban que este iba a ser un ejercicio muy positivo… Y así lo fue, pero hasta abril, cuando EE. UU. anunció los aranceles que han puesto al mercado en jaque”, apunta. “Esta situación ha subrayado el porqué de ser disciplinados: vender cuando toca para luego tener la liquidez necesaria para aprovechar las oportunidades que brindan mercados como el actual”, argumenta Roque.

Asimismo, el equipo ya ha reducido una parte sustancial de la liquidez. “En crédito, hemos estado muy activos en el segmento de ‘high yield’, que es donde las caídas han sido más pronunciadas”, explica el gestor. Aunque en un primer momento cayeron bastante los sectores más cíclicos –componentes de autos, químicas, empresas de embalajes –, posteriormente también han sufrido bonos que, pese a ser ‘high yield’, no se ven afectados directamente por los aranceles. “Hemos encontrado muchas oportunidades”, subraya Roque.

Un ejemplo de la rotación de la cartera es la venta del bono de la aseguradora Nationale-Nederlanden de cupón del 6%. “Llegó a nuestro objetivo en el primer trimestre y lo vendimos a 114,5 euros, es decir, con una subida del 14,5% desde que había salido el primario en 2023”, apunta el gestor. “Lo vendimos y, con la guerra comercial después, cayó un 6%”. Con ganancias como las propiciadas por Nationale-Nederlanden, el equipo ha entrado luego en oportunidades como un bono de la óptica Alain Afflelou que, tras el anuncio de los aranceles, cayó un 5%. “Lo hemos comprado a una TIR o rentabilidad esperada a vencimiento del 6,4%”. “Estos momentos son clave para la rentabilidad futura del partícipe”.

Otro ejemplo de oportunidad ha sido la inversión de Bestinver Renta en la deuda pública alemana. El país anunció a principios de año un plan de 500.000 millones de euros en infraestructuras en los próximos diez a doce años, levantando también el déficit para dedicarlo a gasto en defensa. “En un país que lleva dos años con crecimiento cero o negativo, es incluso aconsejable que se de ese aumento del gasto público”, explica. Sin embargo, el precio del bono alemán a 10 años cayó en precio en torno a un 4%. “Hasta cierto punto, es lógico que, ante las expectativas de una inflación mayor, el precio se vea arrastrado, pero aquí lo que se estaba dando es que el mercado dudaba de la sostenibilidad de la deuda alemana, y consideramos que eso no tiene ningún tipo de sentido”, subraya Roque. “Si hay algún país que se puede permitir una política de expansión fiscal como esta es Alemania, con una deuda sobre el PIB del 62%”. Así, el equipo ha visto como una oportunidad entrar en el Bund a un tipo del 2,8%. Un ejemplo que subraya la importancia de la gestión activa, sobre todo teniendo en cuenta que el mercado de deuda pública, a nivel global, cada vez aguarda más retos.

Estos son apenas algunos ejemplos del trabajo que ha hecho el equipo de Renta Fija de BESTINVER por aumentar el potencial de las carteras. Tras estos meses, la TIR o rentabilidad esperada a un año del fondo más conservador de la gama, Bestinver Corto Plazo, se sitúa en un 2,5%. A su vez, Bestinver Renta registra una TIR del 3,80% para los próximos cuatro años. Finalmente, Bestinver Deuda Corporativa, ha aumentado la TIR hasta un 5,6% gracias a la rotación de los últimos meses. “Es decir, tras este arranque de 2025, tenemos una perspectiva mejor para los próximos meses”.

Las inversión en fondos de inversión de renta fija conlleva principalmente los siguientes riesgos asociados: riesgo de tipos de interés, riesgo de crédito, riesgo de mercado, riesgo de contraparte, riesgo de valoración, riesgo de divisa, riesgo de concentración, riesgo de país, riesgo de inflación y riesgo de derivado. Encontrará el folleto completo, informes periódicos y el DFI del fondo en las páginas web www.bestinvervip.com y www.cnmv.es. Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.

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El 11 de marzo de 2011 a las 14:46:23 hora local, un terremoto de magnitud 9,0 en la escala de Richter sacudió el océano Pacífico a 72 kilómetros de la costa japonesa. El temblor desató una energía 32 millones de veces superior a la de la bomba atómica Hiroshima, produjo olas que llegaron a los 40 metros de altura y pasó a la historia como el mayor desastre natural de la historia de Japón. Las imágenes de la destrucción dieron rápidamente la vuelta a un mundo conmocionado, que contenía la respiración con la mirada fija en los reactores de la central nuclear de Fukushima.

14 años después, recordamos el terremoto de Japón por los daños humanos que causó, el comportamiento ejemplar de los llamados Héroes de Fukushima –galardonados con el Premio Príncipe de Asturias de la Concordia en 2011– o la gestión de una potencial amenaza nuclear. Su impacto económico, sin embargo, se trata como una cuestión meramente marginal. Pero durante los primeros días tras la tragedia, los mercados temieron unas devastadoras consecuencias económicas que, por su magnitud, podrían haber superando las fronteras niponas afectando a todo el continente asiático.

Es fácil analizar los shocks desde el mirador de la retrospectiva porque uno ya sabe exactamente en qué se debe fijar. Pero, en tiempo real, la cantidad de posibles escenarios, segundas derivadas y cosas que pueden ir de mal a peor, son –o pueden parecer– potencialmente infinitas. Al estudiar la historia, no basta con saber qué ocurrió, sino que también es necesario retrotraerse psicológicamente a aquel momento y sentir lo que se sentía entonces. Por este motivo, para aprender las lecciones del devastador terremoto de Japón, debemos repasar el contexto económico mundial en el que ocurrió.

En aquellos días, los mercados apenas estaban superando la conmoción de la Gran Crisis Financiera de 2008 y empezaban a descubrir que los problemas de Grecia eran la punta del iceberg con el que la Eurozona estaba a punto de colisionar. Los rescates de varios bancos europeos a lo largo de 2009 y 2010 no fueron suficientes para recuperar la confianza y, pronto, la expresión “prima de riesgo” estaba en todos los periódicos, telediarios y conversaciones de los países de la periferia. Los precios del maíz, trigo y soja estaban disparados y la Primavera Árabe estaba transformando el mapa geopolítico del norte de África. La sensación de incertidumbre era enorme por todo el mundo, excepto por Asia.

Hasta aquel momento, Asia había permanecido como el reducto de la tranquilidad para los inversores. China había conseguido mantener sus tasas de crecimiento económico por encima del 9% y, tras años de expansión, había superado a Japón como segunda economía mundial. Los japoneses, por su parte, aunque seguían purgando los efectos de la devastadora burbuja que explotó al final de los años 80, se habían acoplado bien al crecimiento de su vecino. El país nipón era el mayor importador y exportador de China y se estaba ganando bien la vida como principal socio comercial de la que, por aquel entonces, era la gran locomotora del crecimiento mundial. Entonces, ocurrió el terremoto.

Las primeras estimaciones del coste de reparación oscilaban entre el 5% y el 10% del PIB japonés. Japón, que todavía seguía sepultado bajo una montaña de deuda –que representaba el 180% de su PIB– y una deflación crónica, se enfrentaba a una reconstrucción inabarcable. ¿Quién podría ayudar a sufragar los gastos si toda la pólvora financiera seca se había consumido en Estados Unidos? ¿Cómo podrían convivir un Japón devastado y una Eurozona a punto de implosionar? ¿Qué efectos podría tener el terremoto en otras economías de la región? Y, lo que nadie se atrevía a preguntar: ¿Cómo impactaría en el crecimiento y la estabilidad de China?

De la noche a la mañana, una buena parte de la tercera economía del mundo se había reducido a escombros y el peligro de una catástrofe nuclear solo podía complicar aún más las cosas. El de Fukushima fue el terremoto tras el terremoto de la gran crisis financiera: ponía la puntilla a cualquier esperanza de recuperación del crack de 2008, aceleraba la crisis de la Eurozona y amenazaba la prosperidad de la única región en la que los inversores todavía confiaban. Seis meses después, la bolsa japonesa había caído un 15%, la norteamericana un 10% y la europea un 17%, en divisa local. No había escapatoria posible. La renta variable volvía a ser la ratonera de la que todo inversor quería salir.

Siempre hay un motivo para vender

Cuando llega al mercado una noticia tan abrumadora como el terremoto de Fukushima, además del impacto por la tragedia humana, el miedo a las consecuencias económicas golpea a la psicología de los inversores. A falta de una estimación veraz –que en los primeros momentos tras un shock son imposibles de calcular– los mercados siempre se ponen en el peor escenario posible por precaución y para no pillarse los dedos. Entonces, se escuchan razonamientos como: siempre tendremos tiempo para recomprar cuando las cosas se tranquilicen, que provocan ventas preventivas –primero vender y luego pensar– para evitar males mayores. Pero este planteamiento, que en el momento puede parecer razonable, oculta una enorme falta de comprensión sobre el funcionamiento de la bolsa.

Para entender el error que suponen las ventas preventivas basta con mirar el siguiente gráfico. En el se puede ver la evolución del valor liquidativo de Bestinfond desde sus inicios en 1993 hasta abril de 2025 y las principales –no todas– preocupaciones que asaltaron a los mercados en los 32 años de vida de nuestro fondo bandera. El resultado habla por sí mismo.

La lógica de ponerse en lo peor por prudencia o por lo que pueda pasar, es incorrecta porque en la inmensa mayoría de las ocasiones lo peor casi nunca termina por ocurrir. Esta forma de pensar trata como centrales a escenario extremadamente negativos que, por definición, son marginales y altamente improbables. Se trata de una incorrecta asignación de probabilidades que bajo ningún concepto puede ser calificada como prudencia, sino simplemente como un error provocado por el miedo. Un error que provoca salidas anticipadas que cortan la rentabilidad del capital mientras los mercados suben o ventas que realizan pérdidas en el peor momento de una mera corrección que es rápidamente superada por el mercado. En ambos casos, el impacto en los resultados de una cartera son demoledores.

Sin embargo, en otras ocasiones los riesgos sí se materializan y provocan fuertes caídas en los mercados –en el gráfico se aprecian los descensos de 2008, 2020 y 2022, por ejemplo–. En esos casos, es evidente que las ventas preventivas sí podrían haber evitado pérdidas cuantiosas. Sin embargo, hay que tener en cuenta dos factores. El primero es la bajísima probabilidad que hay de vender en zona de máximos en anticipación a una gran crisis y, más baja aún, es hacerlo de forma recurrente.

El segundo es que, para que tenga sentido la venta de un activo que tiende a subir con el paso del tiempo –como es la renta variable– debe ir acompañada de una estrategia de reentrada a precios más bajos. De lo contrario, además de evitar la caída, el inversor que acertadamente venda en máximos también se perderá la recuperación y la continuación de la tendencia alcista secular de las bolsas. En otras palabras, sin una reentrada adecuada, incluso una salida a tiempo del mercado puede transformarse en una mala decisión a largo plazo.

El peligroso por si acaso

Invertir bien a largo plazo es sencillo en teoría, porque simplemente consiste en dar el tiempo suficiente para que el interés compuesto actúe sobre una cartera. Pero en la práctica es muy difícil porque incesantemente aparecen motivos que incitan a vender precipitadamente, reducir los plazos de inversión, realizar pérdidas innecesarias y acortar los periodos de subida del capital. Siempre hay un motivo para vender, algo que puede se puede complicar, un riesgo que puede ocurrir o una mala noticia que se acaba de conocer. Las diferencias entre la teoría y la práctica son enormes cuando hablamos de invertir a largo plazo.

Lo que debe tener claro un inversor en renta variable que quiere mantener su dinero invertido durante muchos años es que tiene que adoptar un doble compromiso. En primer lugar, debe comprometerse a ser paciente y esperar a que las inversiones maduren y generen los réditos deseados. En segundo lugar, debe mantenerse impasible ante la cantidad de estímulos negativos que, con toda seguridad, recibirá a lo largo de su horizonte temporal. Si uno de estos dos compromisos falta, la estrategia deja de funcionar.

Invertir a largo plazo exige saber escalar el muro de las preocupaciones. Un muro que se levanta constantemente con cada mala noticia que llega al mercado. Para poder escalarlo, es imprescindible una visión largoplacista y entender que, aunque siempre parece haber un buen momento para vender, la clave está en mantener la cartera invertida. Ante las noticias negativas, la mejor actitud que puede seguir un inversor es recordar el plan inicial y no deshacer las posiciones de manera preventiva ni acelerada. Las ventas preventivas, el ya tendremos tiempo para comprar y el primero vendo y luego pienso son los peores enemigos de un inversor. El pensamiento del “por si acaso pasa algo malo” es, por sí mismo, lo peor que puede pasar.

Fukushima, tres años después

El desastre de Fukushima no tuvo las duras consecuencias económicas que muchos anticiparon, a pesar de lo compleja que era la coyuntura mundial cuando sucedió. Según datos del Banco Mundial, la economía japonesa mantuvo su tenue crecimiento positivo durante los siete años siguientes, mientras que la china mantuvo ocho años unas tasas de crecimiento superiores al 5%. Los mercados, poco a poco, fueron encontrando un equilibrio dentro de un entorno extraordinariamente incierto y las grandes empresas cotizadas siguieron expandiendo sus negocios por todo el mundo.

Tres años después del terremoto, las bolsas de Japón, Europa y Estados Unidos, acumulaban rentabilidades cercanas al 60%, 25% y 45%, respectivamente. Pero, por el camino, tuvieron que soportar el rescate de la periferia europea, el máximo histórico de la prima de riesgo española, la rebaja de rating de la deuda norteamericana, las protestas ucranianas del Euromaidán, las tensiones derivadas de la anexión de Crimea y un gran brote de ébola en África, entre otras cosas. A pesar de haber tenido buenos motivos para vender, la decisión correcta para superar el muro de las preocupaciones siguió siendo la de comprar y mantener.

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Pintó ve este entorno como una oportunidad. “Esta volatilidad tan rápida nos da la capacidad de rotar la cartera”, explica el gestor. “Reducimos en compañías que ya han subido mucho e invertimos en otras en las que pueda darse un buen momento de entrada o incremento de la posición". Los movimientos de los principales índices regionales han reequilibrado buena parte de los diferenciales. El excesivo pesimismo que ha sacudido Norteamérica ha reducido las primas con las que cotizaban muchas de sus empresas, llevando a los múltiplos a unos niveles no vistos en mucho tiempo. Por su parte, en Europa las bolsas están empezando a discernir entre ganadores y perdedores en un contexto de mayor crecimiento, creando el marco adecuado para que aflore el enorme potencial de las empresas europeas en cartera.

Una de las cuestiones estrella han sido los aranceles y su impacto en la economía mundial. “En este momento, son un factor que ya está descontado por el mercado”, recalca el gestor. “Generan mucho ruido, volatilidad e incertidumbre, pero las buenas compañías se adaptan a los cambios del entorno”, zanja. El gestor pone ejemplos históricos que van más allá del proteccionismo: también ante otros grandes retos, como la pandemia o la crisis financiera, las empresas mostraron gran capacidad de adaptación. “Nuestro trabajo es analizar si el precio del mercado está descontando correctamente el impacto sobre el valor fundamental de las cotizadas”, detalla Pintó. “La cartera es una película, no una foto”.

En este contexto tan volátil, el gestor también avisa del peligro de las modas. “Esa inversión sin alma que es la gestión pasiva crea cestas de valores o sectores sin analizar la valoración, solo por el cambio de sentimiento”, explica. Esto no solo implica que se den oportunidades de compra cuando el mercado reniega injustificadamente de un valor o sector concreto. Si no que también significa que pueden surgir oportunidades para recoger beneficios en aquellas compañías que se ven impulsadas por dichos flujos. Un ejemplo ha sido Heidelberg Cement, que se ha visto beneficiada por las expectativas de un posible fin de la guerra de Ucrania y el nuevo plan fiscal de Alemania, acumulando una subida de en torno al 70% en los últimos siete meses. Pese a ser una compañía con fundamentales muy atractivos, el equipo considera que el alza ha sido exagerada. “Si Alemania decide aumentar la inversión, es una buena noticia para el negocio de las compañías, pero hay que verlo caso por caso: por ejemplo, en el caso de Heidelberg Cement, este país es apenas un 9% de las ventas y la capacidad en Europa es limitada”, destaca Pintó. “Sigue estando barata, pero no tanto como antes, por lo que hemos decidido reducir nuestra exposición y utilizar esa rentabilidad para otras inversiones con más potencial”.

El mercado también ha mostrado optimismo respecto al sector financiero en Europa por las expectativas de mayor crecimiento y, por ende, mayor demanda de crédito e, incluso, unos tipos de interés más altos por más tiempo. “Sin embargo, en BESTINVER tenemos la ventaja de tener a analistas especializados en el sector financiero, lo que nos permite distinguir entre aquellos bancos que siguen cotizando a valoraciones atractivas y aquellos que, tras las subidas, ya no”, subraya el director de Renta Variable Internacional. “Por eso hemos reducido en Unicredit, Commerzbank y Barclays”, matiza. Al otro lado del espectro, el consumo, especialmente el cíclico, ha sufrido en EE. UU. por las menores expectativas de crecimiento. “En este contexto, estamos empezando a ver oportunidades; sobre todo porque sabemos que el mercado puede exagerar”, subraya Pintó. “Por ejemplo, en 2022, el pesimismo nos permitió entrar en Pandora, Inditex o el sector automóvil, y, posteriormente, estas compañías han llegado a doblar en precio”.

Con todo, también es clave mantener una cartera diversificada. “La composición tiene que ser equilibrada: tiene que haber empresas defensivas en su modelo de negocio, pero ofensivas en valoración, y, viceversa, compañías ofensivas pero defensivas por el precio al que cotizan”, reitera Pintó. Un ejemplo es Berkshire Hathaway, actualmente en máximos históricos. “Invertimos en 2020 y ha sido un ancla en nuestras carteras; hemos reducido porque lo ha hecho muy bien”, detalla Pintó. Con todo, el equipo la mantiene en cartera por la seguridad que aporta a los fondos. “Tiene una posición de liquidez que le da una enorme seguridad y también opcionalidad a futuro”, apunta el gestor. “Ahora seguro que habrá oportunidades de invertir dicha liquidez, por eso decimos que Berkshire es una posición ‘antifrágil’: es un valor que nunca nos falla”.

La robustez de las carteras permitió que, en 2024, los ingresos de las empresas de Bestinfond y Bestinver Internacional crecieran por encima del 3%, mientras que sus beneficios operativos y el flujo de caja libre aumentaron un 15%. Un buen desempeño que impulsó la solvencia financiera de dichas empresas –en conjunto, acumulan una posición de caja neta que representa casi el 10% de su capitalización–, y que permitió que pagasen más dividendos y que recomprasen acciones propias a un ritmo nunca visto en los más de 36 años de historia de BESTINVER. Para los próximos tres años, el equipo espera que las compañías que conforman la cartera tengan incrementos acumulados del 70% en su beneficio neto y del 65% en su flujo de caja. “La bolsa sigue a los beneficios de las compañías; en el corto plazo, la volatilidad puede ser incómoda”, señala Pintó, “pero las empresas con capacidad de invertir, generación de caja y crecimiento de sus beneficios salen más fuertes de esas turbulencias”. “A largo plazo, el mercado pone en valor a las buenas empresas”, concluye.

Las inversión en fondos de inversión de renta variable conlleva principalmente los siguientes riesgos asociados: riesgo de mercado, riesgo de divisa, riesgo de concentración, riesgo de país, riesgo de sostenibilidad, riesgo de derivado y riesgo de inflación. Encontrará el folleto completo, informes periódicos y el DFI del fondo en las páginas web www.bestinvervip.com y www.cnmv.es. Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.

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A lo largo del webinar, Pepe Díaz, habla sobre las principales claves para entender la renta variable a largo plazo y cuál es el mejor momento para invertir.

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La narrativa

Las burbujas no se crean porque sí. Tras ellas siempre hay una narrativa que, al menos en sus inicios, podía tener un total sentido económico. Sin embargo, a medida que la burbuja va ganando entidad, su narrativa se va intoxicando progresivamente hasta formar una percepción generalizada de estar ante una oportunidad de ganancias ilimitadas a muy bajo riesgo. Cuando esta ilusión embriaga a la mayor parte del mercado, provoca un pánico generalizado a perderse lo que se considera un nuevo Dorado. Los inversores quieren participar a cualquier precio y, en consecuencia, deja de importarles sobrepagar.

La historia de los mercados demuestra que detrás de la mayor parte de las burbujas se esconcen tres posibles causas. Primero, un cambio de paradigma económico. Segundo, un apoyo gubernamental explícito. Tercero, un incentivo por parte del regulador del mercado. En algunos casos se han dado las tres al mismo tiempo, mientras que en otras solo una. Pero, sea como sea, generan una desaforada sensación de invencibilidad en los inversores por la que abandonan cualquier atisbo de racionalidad. A continuación, repasaremos algunos ejemplos históricos de cada una.

La causa más frecuente tras la formación de una burbuja es la percepción de estar ante un cambio en el paradigma económico. Este puede estar provocado por el desarrollo de una nueva tecnología que, según la narrativa imperante, está destinada a cambiar el mundo de los negocios de pies a cabeza. En consecuencia, las empresas que lideren este cambio serán las ganadoras indiscutibles de la nueva era. Este planteamiento provocó burbujas tan notables como la del ferrocarril en la Gran Bretaña de 1840 o la de internet en el mercado estadounidense de finales del siglo XX.

Pero los cambios tecnológicos no han sido los únicos causantes de la aparición de un nuevo paradigma. En el siglo XVIII, las riquezas sin precedentes que ofrecían el descubrimiento y explotación del Nuevo Mundo y los territorios de ultramar alimentaron dos de las primeras burbujas bursátiles de la historia: la de la Mississippi Company en Francia y la de la South Sea Company en Gran Bretaña.

Por último, alteraciones profundas de la estructura de una sociedad pueden llegar a interpretarse como un cambio de paradigma en un determinado país que, a la postre, termine generando una burbuja.  Una de ellas es la que ocurrió en el mercado inmobiliario japonés durante los años 80 del pasado siglo, a consecuencia del rápido proceso de urbanización que experimentó el país a lo largo de la década anterior. Siendo conscientes de que dentro de una isla el espacio es limitado y asumiendo que la densidad de población de las ciudades seguiría creciendo sin interrupción, los inversores se lanzaron a comprar terrenos y pisos sin considerar el precio que estaban pagando por ellos.

La aparición de un nuevo paradigma plantea enormes dificultades para evitar que la imaginación de los inversores supere los límites de lo racional. Sin un precedente comparable que sirva de guía, se carece de referencias que permitan contrastar las expectativas de beneficios, riesgos y precios. En consecuencia, el optimismo, la confianza y la codicia terminan adueñándose de la situación.

La segunda gran causa del nacimiento de una burbuja es el apoyo explícito del gobierno a una determinada actividad, sector o compañía. Este motivo es, de nuevo, evidente en los mencionados casos de la Mississippi Company y de la South Sea Company, en los que los gobiernos de Francia y Gran Bretaña, respectivamente, alentaron el crecimiento de ambas compañías con diferentes incentivos y garantías legales. Pero en el pasado más reciente también encontramos ejemplos que merece la pena recordar. En España tenemos el caso de la burbuja de la fotovoltaica, desarrollada entre 2004 y 2008. El gobierno de aquellos años, con el objetivo de colocar al país como líder mundial en la generación de energías limpias, estableció una prima sobre el precio del kilovatio producido con solar fotovoltaica diez veces superior al precio por kilovatio de cualquier otra fuente de generación. La perspectiva de una elevadísima rentabilidad “garantizada por ley”, produjo un desarrollo desaforado de la capacidad fotovoltaica instalada en España, que pasó de 146MW en 2006 a 3.635MW en tres años –frente a la previsión del gobierno de tan solo 400MW–.

Por último, una mayor laxitud por parte de los reguladores de un mercado o sector es también una causa habitual de burbujas. La gestación de la burbuja inmobiliaria de 2007 es un ejemplo muy representativo. Los diferentes reguladores bancarios estaban convencidos de que el impacto de la burbuja previa –la puntocom, ocurrida a finales de los años 90– se había mantenido bajo control gracias al uso de derivados y titulizaciones como herramientas de gestión de riesgos. Así, pensaron que las instituciones financieras podrían asumir mayores riesgos si empleaban estas herramientas, sin poner en peligro su liquidez ni su solvencia. Bajo el amparo del regulador, la gestión de riesgos se terminó convirtiendo en una entelequia de ingeniería financiera sin contacto alguno con la realidad de los mercados.

Como podemos ver en todos los casos mencionados, la base de la burbuja tuvo un origen bien fundamentado. Por ejemplo, hoy nadie duda que de el ferrocarril e internet fueron nuevas tecnologías en su época que cambiaron la dirección económica del mundo para siempre y, por supuesto, podemos decir lo mismo sobre el descubrimiento del Nuevo Mundo. Pero esa base realista terminó totalmente intoxicada por la imaginación y codicia descontroladas, que llevaron a muchos inversores a pensar que la valoración de los activos era un concepto irrelevante y obsoleto. La fe ciega en la narrativa tras la burbuja generó un sentir de “esta vez es diferente” en la que las lecciones del pasado habían dejado de importar.

Participación masiva

La formación de cualquier burbuja siempre tiene dos grandes etapas. La primera es racional, está basada en expectativas lógicas y gestada ante la expectativa de creación de valor de los primeros participantes. Progresivamente, estas perspectivas van atrayendo cada vez más atención y se producen las primeras escaldas de los precios que dan comienzo a la segunda etapa. En ella, aparecen nuevos participantes que ya no intentan rentabilizar su capital generando valor, sino simplemente vendiendo a precios más altos. En otras palabras, si la protagonista de la primera etapa es la inversión, en la segunda es la transacción.

En las dos etapas de la burbuja no participan el mismo tipo de personas. La primera estar formada por un público muy reducido que tiene un conocimiento especial sobre el activo o el mercado en el que está especulando. La condición de especialista es lo que ha llevado a esa persona a participar en primera etapa de la burbuja. En la segunda, en cambio, el reclamo para sumarse es mucho más generalista: el olor a dinero fácil. No hace falta estar especializado en nada para sentirse atraído por esta perspectiva. Por este motivo, lo que llega ahora a la burbuja es un público masivo.

Es importante entender la magnitud de esta segunda etapa porque el impacto económico del desarrollo y explosión de una burbuja depende de lo masiva que se vuelva su participación. Por eso, no tiene los mismos efectos las burbujas en activos marginales como arte, sellos, coches antiguos o criptodivisas, que en activos principales como el inmobiliario o la renta variable. ¿De qué depende el grado de participación? Principalmente de dos aspectos: primero, la accesibilidad al mercado y, segundo, de la promoción que realizan los medios de comunicación.

Todo el mundo sabe cómo acceder al mercado inmobiliario o al mercado bursátil. Sin embargo, es mucho más complejo entrar en el mercado del arte o del coleccionismo de antigüedades. La facilidad del acceso –medida por la cantidad de dinero necesaria para especular y la complejidad para comprar y vender– es un primer condicionante del grado de participación.

En segundo lugar, se debe considerar el eco que reciben en los medios de comunicación –y, más recientemente, en las redes sociales– las historias de éxito que nacen en las primeras etapas de la burbuja. Si la participación es reducida y limitada a un público de nicho, la publicidad que recibe la burbuja rara vez sale del círculo de publicaciones especializadas. En cambio, cuando la accesibilidad al mercado permite una participación masiva, los medios entienden que es un tema de interés general con un público potencialmente alto. En este caso, las historias de riqueza de los participantes de la burbuja reciben una atención desaforada que retroalimenta el deseo de sumarse a ella, generando aun mayor interés y más cobertura en medios

El papel de los medios de comunicación alimentando una burbuja no puede ser menospreciado. En primer lugar, crea la sensación de que cualquier persona puede hacerse rica rápidamente comprando un activo que no deja de subir. Segundo, activa un irresistible instinto de manada que lleva a la mayor parte de la gente a imitar los mismos comportamientos, por los mismos motivos y en el mismo momento, simplemente por el confort psicológico de sumergirse en un grupo y formar parte de él. Tercero, genera un sentimiento de confirmación de la narrativa de ganancias ilimitadas y riesgos controlados que se reafirma a medida que la participación y eco en los medios aumentan. Todo ello explica que la burbuja sea tema de conversación común en cualquier foro. La burbuja, cuando es verdaderamente masiva, ocupa un protagonismo total dentro de la sociedad.

En el siguiente gráfico se puede ver el número de aperturas semanales de cuentas de brokers en China entre 2005 y 2015. Alentada por una narrativa fundamentada en aspectos tan ciertos como el crecimiento de China como potencia mundial y el interés de su gobierno en el desarrollo de grandes gigantes tecnológicos que empleaba como arma geopolítica, se formó una burbuja bursátil sin precedentes en la historia del país. Promovida por una presencia constante en los medios y el nuevo altavoz que suponían las redes sociales, como muestra el gráfico, la participación en el mercado de acciones tecnológicas se disparó hasta convertirse en un fenómeno masivo.

Nuestro modelo mental

El objetivo de esta saga de artículos es identificar los aspectos comunes que han tenido todas las grandes caídas de los mercados para crear un modelo mental de alerta preventiva.

Como señalamos en la entrega anterior, la existencia de una burbuja –es decir, de una gran sobrevaloración de un activo concreto– es condición necesaria para que ocurra una gran caída y, por tanto, el primer factor del modelo. Hoy hemos dado un paso más, estableciendo como segundo factor a las causas que hay detrás de la sobrevaloración.

Debemos encender las señales de alerta cuando, en un mercado sobrevalorado, encontremos:

• Una narrativa basada en un cambio de paradigma económico, un impulso gubernamental o un apoyo de los reguladores que alimente la creencia de ganancias ilimitadas, riesgos limitados y la obsolescencia de las técnicas de valoración y gestión de riesgos más básicos.
• Un nivel de participación masiva del público general en un activo central para la economía, líquido y con un fácil acceso al mercado.
• La promoción de la burbuja en medios de comunicación y redes sociales que refuerce el deseo de participación, aumente la creencia en la narrativa y alimente el instinto de manada y el exceso de confianza.

La sensación de esta vez es diferente que lleva a una gran parte de la sociedad a especular con un activo manifiestamente sobrevalorado, ignorando las lecciones y advertencias que aporta el análisis histórico de los mercados, es el segundo factor de nuestro modelo.

Seguiremos explicando los factores restantes en las próximas entregas de esta saga.

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Un ejemplo claro de la importancia de saber diferenciar entre precio y valor es la tecnológica Nvidia. Los resultados de la compañía en el último trimestre, así como las previsiones anunciadas, han sido mejor de lo esperados. En este contexto, Ramos reitera que la ejecución tecnológica de la compañía ha sido excelente: con el aumento de la demanda de aplicaciones como ChatGPT, Nvidia ha pasado de lanzar un nuevo chip cada dos años a lanzarlo, con éxito, cada año. Más allá del caso concreto de Nvidia, el gestor también destaca la importancia de los recientes anuncios de mayor inversión en Inteligencia Artificial (IA). Se han anunciado nuevas inversiones tanto por parte de los grandes operadores de computación en la nube – Amazon, Meta, Alphabet… – como desde el sector público – el conocido como Proyecto Stargate –. “De hecho, nosotros analizamos en profundidad el sector eléctrico porque la IA depende mucho de la electricidad, y, por poner un ejemplo, en la última actualización que ha hecho el operador eléctrico de Texas (EE. UU.) hay 119 gigavatios en la cola de operadores de centros de datos que han pedido conectarse a la red”, apunta Ramos. Para ponerlo en perspectiva, la ciudad de Nueva York consume, de media, entre 10 y 12 gigavatios. Es decir, todos estos fundamentales apuntan a que la situación de Nvidia se ha reforzado, por mucho que el precio de la acción haya caído. De hecho, el equipo aprovechó el ruido de DeepSeek para aumentar la posición en la estadounidense. “Sobre todo porque la aparición de un factor como el de DeepSeek es positivo, ya que ayuda a difundir la tecnología – cuando la tecnología es más barata se usa más –”, argumenta Ramos.

Más allá del caso de Nvidia, en el sector tecnológico el equipo también está viendo oportunidades en el segmento del software – no solo de aplicación en el mundo digital, si no que también en el mundo físico –. “Un ejemplo de ello es Salesforce, donde vemos que el crecimiento a largo plazo que puede suponer la innovación no está contemplado por el mercado”, explica Ramos. En este caso, aplicando las mejoras que ha introducido la compañía para atender a los clientes, la productividad podrá aumentar un 70%.  “De todas formas, el impacto de la IA va más al hardware o al software, se ve en cualquier negocio… Hoy en día, no puedes invertir sin antes preguntarte cómo va a afectar la tecnología a un modelo de negocio”, explica Ramos. Es decir, la IA está determinando ganadores y perdedores no solo en el sector tecnológico, si no que en la economía de forma transversal. Un ejemplo es la francesa de atención al cliente Teleperformance, que antes de la irrupción tecnológica cotizaba a un PER de más de 20 veces. Hoy, cotiza a un PER de apenas un dígito (5 veces aproximadamente). “Por eso es tan importante el análisis fundamental”, zanja el gestor.

En este ámbito, uno de los indicadores clave es la productividad. Ramos constata esta mejora, por ejemplo, en la programación. “Empresas como PayPal, Airbnb, Intuit han cuantificado mejoras de productividad por mejoras en los procesos de programación desde el 20% al 30%”, apunta Ramos. Otro ejemplo sería en la mejora de las ventas. Un caso en este sentido es el de la empresa de cosméticos L’Oreal, que lanzó recientemente un producto llamado ‘Skin Genius’ que analiza la piel del cliente. De media, la conversión de ventas en un mostrador es del 10%. Tras la aplicación de esta tecnología, la conversión ha subido hasta el 70%. Finalmente, Ramos también pone el ejemplo de los robotaxis, una tecnología todavía muy incipiente, pero que ya está creciendo con fuerza. “Lo estamos viendo con Waymo (división de Alphabet dedicada a taxis de conducción autónoma), empresa que, a las dos semanas de lanzar su producto, han conseguido un 20% de cuota de mercado”, subraya. Estos son solo algunos de los muchos casos que ejemplifican el impacto de la IA en la economía tanto digital como real.

Otro de los sectores que más ha estado en el foco de los inversores de renta variable norteamericana es el de la salud. Se trata de un sector que en los últimos meses había sufrido especialmente debido a varios factores. Por un lado, debido al efecto distorsionante de la pandemia y, por el otro, debido a la ralentización económica de China. Además, el sector también se vio lastrado por la nominación de Robert F Kennedy como secretario de Salud en EE. UU. El equipo considera que todos estos factores han sido exagerados por el mercado. “Estuve hace unos días en Boston (EE. UU.) – ciudad que se podría considerar la capital de la salud a nivel mundial – y he podido constatar la normalización que ya vive el sector, además de enormes perspectivas de innovación a futuro”, detalla Ramos. “Un ejemplo es Vertex, que acaba de lanzar un medicamento que va a revolucionar el tratamiento del dolor sin ser opiáceo o adictivo”, reitera, entre otros casos. “El sector ha subido en bolsa en las últimas semanas, pero todavía queda mucho recorrido por delante”.

Ante este entorno, Ramos confirma que el equipo sí ha aprovechado la volatilidad para rotar cartera. Por ejemplo, en EE. UU., el equipo ha iniciado una posición en el retailer Burlington Stores. Por otro lado, el gestor destaca que la negatividad del mercado ha afectado también al mercado mexicano, donde el fondo ha aprovechado para entrar en la cadena de supermercados Tiendas 3B. “Es una empresa a la que no le afectan nada los aranceles, pero, tras las caídas generalizadas del mercado, cotiza a un descuento atractivo”, apunta Ramos.

Pese a los altibajos, el equipo mantiene la convicción en la región. Ante la incertidumbre política, es crucial saber diferenciar el corto plazo del largo plazo, sobre todo ante las ventajas estructurales de la región. En ese sentido, Ramos incide en los factores positivos de la mayor inclinación por la disciplina fiscal que ha mostrado la administración actual, unida a la intención de reducir la regulación y la carga impositiva, así como una actitud (constatada por las compañías) más pro-negocio y pro-innovación. Factores que, en gran medida, contrarrestarán la presión al alza sobre la inflación que puedan generar los aranceles. “En nuestra visión de largo plazo, no ha cambiado nada”, concluye.

Las inversión en fondos de inversión de renta variable conlleva principalmente los siguientes riesgos asociados: riesgo de mercado, riesgo de divisa, riesgo de concentración, riesgo de país, riesgo de sostenibilidad, riesgo de derivado y riesgo de inflación. Encontrará el folleto completo, informes periódicos y el DFI del fondo en las páginas web www.bestinvervip.com y www.cnmv.es. Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.

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Desde garantizar una jubilación tranquila hasta dar a nuestros hijos la mejor educación o cumplir el sueño de un viaje alrededor del mundo, todos estos objetivos tienen algo en común: requieren planificación y recursos financieros.

Aquí es donde entra en juego el ahorro y, más aún, la inversión.

Ahorrar: El primer paso hacia nuestros objetivos

Ahorrar significa reservar una parte de nuestros ingresos para el futuro, renunciando al consumo inmediato para disfrutarlo más adelante. Según la definición de la RAE, ahorrar consiste en "guardar dinero como previsión para necesidades futuras", y es una práctica esencial para cualquier persona o familia que busque tranquilidad financiera.

En términos prácticos, el ahorro es lo que queda de nuestros ingresos después de cubrir los gastos corrientes y los impuestos. Cuanto mayor sea nuestra capacidad de ahorro, más sólida será nuestra posición financiera y más tranquilidad tendremos para el futuro.

Sin embargo, ahorrar no siempre es suficiente. La inflación, el aumento constante de los precios a lo largo del tiempo, puede erosionar el valor de nuestros ahorros. Por eso, aunque ahorrar es indispensable, invertir se convierte en el siguiente paso lógico.

El tiempo como aliado contra la inflación

El tiempo es un factor clave en nuestras finanzas. Piensa, por ejemplo, en cuánto costaba comprar una casa hace 30 años y cuánto cuesta ahora. O en el precio de un máster en una universidad de prestigio hace dos décadas en comparación con su coste actual. Esto se debe a la inflación, que en España ha duplicado los precios en los últimos 30 años. Es decir, 100 euros de hoy tienen el mismo poder adquisitivo que 50 euros hace un cuarto de siglo.

Este es uno de los principales argumentos para invertir. Si no ponemos a trabajar nuestro dinero, la inflación irá disminuyendo su valor. Invertir nos permite protegernos frente a este fenómeno, preservando y, en muchos casos, aumentando el poder adquisitivo de nuestro dinero.

La inversión: Hacer que el dinero trabaje para ti

Invertir es el proceso de hacer que nuestro dinero sea productivo. A través de la inversión, aprovechamos el paso del tiempo para generar rendimientos y construir un patrimonio. Además, el interés compuesto, que es la acumulación de intereses sobre intereses, actúa como un motor de crecimiento que potencia nuestros ahorros.

Existen diferentes tipos de inversiones, cada una con sus riesgos y oportunidades:

• Renta variable: Como las acciones de empresas, que ofrecen mayor potencial de rentabilidad, pero también
  tienen mayor volatilidad.
• Renta fija: Incluye bonos o depósitos que suelen tener menos volatilidad, aunque con retornos más bajos.
• Inmobiliario: La compra de propiedades para obtener rentas o revalorización a largo plazo.
• Capital riesgo: para quienes buscan apoyar proyectos innovadores con potencial de mayores ganancias.

Cada opción debe evaluarse según nuestros objetivos y el horizonte temporal de nuestra inversión, es decir cuánto tiempo podemos tener nuestro dinero invertido. Si nuestro objetivo está lejano, como la jubilación a los 30 años, podemos asumir invertir en renta variable para obtener mayores retornos. Sin embargo, para objetivos a corto plazo, como pagar un curso en un par de años, sería más prudente optar por inversiones más conservadoras como la renta fija.

Cómo establecer un hábito de ahorro e inversión

El primer paso es fijar un plan de ahorro. Esto implica destinar periódicamente una parte de nuestros ingresos a un fondo de inversión, un plan de pensiones o cualquier otra opción que se alinee con nuestras metas. Lo importante es ser constantes y priorizar el ahorro como una parte esencial de nuestro presupuesto mensual.

Además, es crucial establecer hábitos de ahorro en la familia. Enseñar a los más jóvenes la importancia de guardar e invertir desde edades tempranas no solo les ayuda a prepararse para el futuro, sino que también fomenta un estilo de vida financiero saludable.

Conclusión: Garantizar el futuro está en nuestras manos

Nuestros objetivos y los de nuestra familia dependen, en gran medida, de nuestra capacidad para ahorrar e invertir de manera inteligente. Ahorro e inversión no son términos excluyentes, sino complementarios. Ahorrar nos da seguridad y flexibilidad, mientras que invertir nos permite hacer crecer ese ahorro y alcanzar nuestras metas más ambiciosas.

Establecer un plan, con un equilibrio entre el ahorro y la inversión, nos ayudará a evitar depender de deudas excesivas o a sentirnos limitados por nuestras finanzas. Al final, el esfuerzo que dedicamos hoy para ahorrar e invertir será la clave de nuestra tranquilidad y bienestar mañana.

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En este entorno, los últimos meses han sido un periodo de transición para la cartera de BESTINVER. Seixas destaca la reducción de ciertos valores que ya habían subido con fuerza, y cuyo margen de seguridad respecto a la valoración se ha quedado corto. “Compañías muy buenas pero que ya han subido mucho, como Inditex, Iberdrola o el sector bancario”, destaca Seixas. “Se trata de hacer nuestro trabajo: mantener un elevado potencial para la cartera”, defiende el gestor. A su vez, muchas de las nuevas posiciones son valores de menor tamaño, cuyas tesis de inversión están todavía madurando. Seixas pone de ejemplo compañías como la de supermercados DIA, la farmacéutica Almirall o la tecnológica de viajes eDreams. “En los últimos dos meses, ya hemos empezado a ver algunos repuntes, pero queda mucho potencial”, apunta Seixas. No en vano, la renta variable sigue estando muy polarizada. “Tanto entre pequeñas y grandes compañías, como compañías de la periferia y centro de Europa”, apunta. “Nuestro trabajo como inversores en valor es encontrar las joyas que nos brinda este mercado; es decir, estar pendientes de esos momentos en que podemos encontrar las oportunidades de invertir en buenas compañías a buenos precios”.

A simple vista, puede parecer que las bolsas españolas han vivido un 2024 de bonanza; sin embargo, Seixas avisa de que las subidas bursátiles han estado muy concentradas en los cinco grandes valores. Uno de los grandes causantes de esta tendencia es la gestión pasiva. No en vano, los valores que más han subido también son los más grandes y reconocidos a nivel mundial. “Son nombres que también hemos tenido, pero que, tras las subidas, hemos ido reduciendo para poder invertir en valores con mayor potencial”, apunta Seixas, matizando que “para BESTINVER, la gestión pasiva es un aliado inesperado”.

Entre las posiciones en cartera, Seixas subraya varios casos interesantes. Por ejemplo, el de Amadeus, que es líder global en la industria de viajes y turismo, y en la que el equipo ha entrado a una valoración muy atractiva. A través de sus operaciones proporciona soluciones tecnológicas a aerolíneas y agencias de viajes para la gestión de reservas y pasajeros. Esta actividad ha experimentado cambios profundos en los últimos años, pero Amadeus siempre ha sabido posicionarse como líder indiscutible y aprovechar las múltiples oportunidades del sector, de la mano de una cultura corporativa centrada en la innovación y unos niveles de inversión sin parangón entre sus competidores. “Es muy difícil competir con Amadeus, porque llevan muchos años invirtiendo en sus plataformas y soluciones tecnológicas”, destaca Seixas. “Además, tienen un cliente prácticamente cautivo, porque el cambio a un proveedor alternativo supondría un traslado de sistema muy complicado en un segmento tan sensible como los viajes”.

Por otro lado, Seixas también destaca la inversión en Zegona hace más de un año. “Identificamos varios hitos que, de confirmarse, reducían el riesgo y nos impulsaban a aumentar nuestra participación: la compra de Vodafone, la incorporación del equipo gestor liderado por José Miguel García (ex Jazztel y Euskaltel) y las primeros (y rápidas) iniciativas estratégicas con vistas a la mejora de rentabilidad del activo”, subraya Seixas. El gestor destaca, entre otras cuestiones, las conversaciones con telefónica y MasOrange con vistas a la creación de joint ventures para compartir redes de fibra, o la renegociación de los contratos más importantes. “Pese a que Zegona ha triplicado su valor en los últimos meses, todavía existen muchos hitos por delante y mucho potencial al alza”.

De cara a 2024, el gestor tiene “plena confianza en que las posiciones de la cartera tienen suficiente potencial como para que pueda ser otro año de buenas rentabilidades”. En este contexto, Seixas pone en valor la gestión activa como herramienta clave para aprovechar las oportunidades. “Es importante delegar en profesionales, porque no es suficiente conocer bien las compañías, hay que estar encima de las tendencias que las pueden impactar”, resalta el experto. Un ejemplo del riesgo que supone no hacerlo así es el incurrido por los inversores que entraron en el sector bancario antes del estallido de la burbuja y que todavía no han recuperado los niveles de entonces. “Hay que ser muy táctico, una buena compañía no siempre lo va a hacer bien o mejor que las demás”, detalla el gestor. “Hay que saber analizar dónde están las oportunidades en cada momento, sobre todo en un mercado tan especial como el ibérico”, añade Seixas. “Un equipo que se dedica a conocer bien las empresas y el mercado es lo que, a la larga, determina una rentabilidad compuesta relevante”.

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Las grandes caídas

Las grandes caídas, esas con pérdidas superiores al 30%, son mucho menos habituales de lo que los medios nos hacen creer. El gráfico siguiente recoge todos los descensos intra anuales que ha sufrido el S&P 500 desde 1980. Como se puede ver, en 44 años solamente han ocurrido cuatro grandes correcciones; es decir, aproximadamente una cada once años.

Sin embargo, la sensación de que acecha una profunda crisis de mercado es constante en medios de comunicación y redes sociales. Contertulios, periodistas e influencers son conscientes de que anticipar un crack ofrece un ratio recompensa-riesgo inmejorable: si aciertan se garantizan un gran reconocimiento y si fallan su error queda diluido entre las excusas y olvidado en un ambiente de optimismo generalizado. Así que, a la mínima oportunidad, no dudan en advertir de su inminencia.

El negocio del miedo siempre está en alza porque el ser humano reacciona de manera predecible, visceral y automática ante cualquier anuncio de amenaza. Es una respuesta natural asentada en nuestro instinto de supervivencia que nos ha ayudado a sobrevivir como especie animal, pero nos pone las cosas muy difíciles como inversores.

El siguiente gráfico, que recoge las mayores correcciones sufridas por el S&P 500 desde 1965.

Este gráfico distingue entre correcciones ocurridas en entornos recesivos y en no recesivos. Las primeras son las realmente preocupantes, pues históricamente han supuesto una caída media del 36% y, en algunos casos, han superado el 50%. Las segundas, en cambio, son mucho más livianas, con descensos medios del 15%. Dos tipos de caídas bien distintos que, sin embargo, solo se pueden diferenciar a toro pasado. En plena corrección, es imposible saber si el mercado se va a detener en una caída del 10% o 15% o si va seguir cayendo generando pérdidas muy superiores.

Esta incertidumbre genera un enorme problema. Si tenemos en cuenta que correcciones del 10% son bastante frecuentes –aproximadamente, ocurren una vez cada dos años– y que con cada una se da notoriedad a los que advierten de un crack inminente, no son pocos los inversores que entran en pánico y venden en el peor momento. Es un error frecuente ante el miedo a una amenaza extraordinariamente rara.

Caer en estas falsas señales de alarma tiene efectos nefastos en la rentabilidad a largo plazo de un inversor. De hecho, no tenemos pruebas –pero tampoco dudas– de que las ventas provocadas por el miedo a una posible gran crisis generan mayores pérdidas que las grandes crisis en sí, aunque sus caídas sean menores. ¿Por qué? Porque son mucho más frecuentes y, además, hacen que el inversor que ha vendido se pierda la recuperación posterior. Es un doble error cuya repetición supone un enorme obstáculo para la acumulación del capital.

El santo grial

Entonces, ¿Qué podemos hacer cada vez que el mercado caiga un 10% y en la prensa se advierta de un colapso seguro? Lo mejor es recordar las estadísticas históricas de las bolsas: más del 85% de las veces, una caída del 10% nunca llegará a ser del 30%. Por mucho ruido mediático que haya, la decisión más correcta es la de aprovechar las caídas para comprar a precios atractivos.

Aún así, no podemos ignorar que ese 15% de probabilidades restantes, suelen generar mucha ansiedad. Una ansiedad que desde los primeros momentos de vida de las bolsas ha sido caldo de cultivo para el desarrollo de cientos de métodos e indicadores –muchos de ellos de lo más rocambolescos– para anticipar grandes caídas.

Un estudio de muchos de estos métodos nos ha llevado a crear dos grupos en los que clasificarlos a todos. El primero está formado por los que han anticipado con éxito todas las grandes crisis de la historia y, además, también han anticipado varias decenas de crisis adicionales que nunca han ocurrido. Básicamente son los indicadores que siempre están en modo alerta roja. El segundo lo constituyen los métodos que han conseguido predecir con precisión quirúrgica una única crisis. Estos suelen estar creados a posteriori y optimizados con los parámetros perfectos para dar la señal adecuada en un caso concreto del pasado.

Debido a esta optimización, nunca más darán una señal acertada por lo que su efectividad histórica es del 100% y su utilidad futura del 0%. A pesar de las diferencias notables entre ambos, tienen una importante característica en común: no funcionan para tomar decisiones de inversión. Los santos griales de la bolsa, tanto si son para comprar o para vender, no existen.

El pasado como guía

Lo que sí podemos hacer es afrontar la cuestión de las burbujas y las grandes caídas aprendiendo de la experiencia de otros inversores. Una experiencia que podemos condensar en dos citas cargadas de sabiduría: “ante una burbuja, lo único que debe plantearse un inversor es cuándo prefiere ser el tonto ¿antes o después de que estalle?” Y “en una crisis los que pierden dinero son los desinversores, no los inversores”. La primera es del gestor norteamericano John Hussman. La segunda es de Charlie Munger.

Hussman nos advierte de dos cosas: primero, todas las burbujas estallan y, segundo, es imposible saber cuándo. El timing de la burbuja es la mayor dificultad a la que se va a enfrentar un inversor racional quien, mientras dure la locura, será tachado de tonto en el mejor de los casos. Munger, por otro lado, explica que el impacto de una crisis no depende de la crisis en sí, sino de la actitud del inversor: ¿entra en pánico y vende? El impacto será negativo. ¿Busca precios de ganga y compra? El impacto será positivo. El momento adecuado, como advierte Hussman, es imposible de predecir, pero, a largo plazo, como indica Munger, el resultado final sí lo es.

También la historia de los mercados es una guía excelente para estudiar las condiciones en las que se produjeron y explotaron las burbujas. Evidentemente, los detalles de cada una se pierden en un sinfín de variables en las que la casuística lo es todo. Pero, si dejamos a un lado la lupa y nos fijamos en el marco general, veremos que hay una serie de factores comunes entre todas ellas. Unos factores que permiten construir un termómetro de condiciones de mercado sensiblemente más útil que un falso santo grial o la opinión de un tertuliano.

¿Qué es una burbuja y qué relación tiene con las grandes caídas del mercado?

Para construir este termómetro, lo primero que debemos tener en cuenta es que la mayor parte de grandes caídas han estado precedidas por burbujas –bursátiles o inmobiliarias, principalmente– que, durante su etapa expansiva, provocaron fuertes excesos de inversión. A consecuencia de estos excesos, las rentabilidades terminaron reduciéndose de forma acelerada, generando quiebras entre los inversores y colapsos en los precios.

El pinchazo de una burbuja suele producir una tormenta perfecta en la que la caída de los los beneficios viene acompañada de una severa contracción de las valoraciones. La unión de ambos elementos es lo que explica las grandes caídas que suceden a la explosión de una burbuja. En muchos casos, sus secuelas tardan años o décadas en desaparecer, pues, antes de que vuelva a crecer la rentabilidad de los activos y se expandan sus valoraciones, es necesario purgar todos los excesos previos. Hay multitud de ejemplos históricos, como el crack de 1929 en Estados Unidos, en 1989 en Japón o la burbuja inmobiliaria española.

En el gráfico anterior podemos ver los efectos de la burbuja japonesa de los años 80 en el índice Nikkei: una prolongada subida en vertical con un estallido y posterior crisis que tardó más de tres décadas en superarse.

Pero ¿Qué es una burbuja? Por sorprendente que parezca, no existe una definición universalmente aceptada. En la literatura académica, la que encontramos con mayor frecuencia es que se trata de una subida pronunciada en los precios de un activo y mantenida a lo largo del tiempo que eventualmente implosiona. Sin embargo, esta definición no es útil para los inversores. Primero, porque cualquier subida pronunciada y mantenida de los precios sería sospechosa de ser una burbuja. Segundo, porque la confirmación de que efectivamente lo era solamente llega cuando el precio ha colapsado y ya es demasiado tarde para reaccionar. El día a día de los mercados exige una definición mucho más práctica que la propuesta por los académicos.

Para los inversores en valor una burbuja es el entorno en el que el precio de un activo sube extraordinariamente por encima de lo que realmente vale. En nuestra definición hay dos elementos que siempre debemos considerar de manera conjunta: el valor de los activos afectados y el precio que el mercado está dispuesto a pagar por ellos. En otras palabras, mientras que para los académicos las burbujas son únicamente una cuestión de precios, para nosotros son una cuestión de valoración. Y no hace falta introducir en nuestra definición cómo terminan las burbujas porque sabemos que, tarde o temprano, valor y precio convergerán. Por tanto, en nuestro caso, las consecuencias no forman parte de la definición y, por ello, es mucho más útil en el día a día de un inversor.

Con nuestra definición no todas las subidas en los precios –por pronunciadas que sean– son susceptibles de ser una burbuja. Antes de juzgar es necesario saber cómo ha evolucionado el valor del activo. Por este motivo, si un inversor no entiende cómo genera valor un activo, la forma adecuada para estimarlo o no ha empleado el tiempo necesario para hacerlo, es incorrecto que catalogue una subida de los precios como burbuja. Por otro lado, si el valor ha aumentado de manera similar a los precios, no habría indicios de burbuja por fuerte que haya sido la subida. En otras palabras, para que exista una burbuja no basta con que los precios suban, sino que es imprescindible que suban por un aumento desorbitado de su valoración –es decir, a consecuencia de un verdadero encarecimiento–.

Ni Pedro, ni el lobo

Los mercados juegan a Pedro y el lobo constantemente con las grandes caídas. La mayor parte de las veces, las alarmas son falsas pero, eventualmente, una de ellas acierta y alimenta una nueva generación de inversores temerosos. Esta situación de psicosis permanente –que se agudiza tras cada corrección– tiene un impacto muy negativo en las rentabilidades a largo plazo.

Para evitar comportamientos irracionales, los inversores podemos construir un termómetro de condiciones de mercado que nos permita estudiar con rigor la salud de las bolsas. El primer factor de este termómetro es la valoración. Para ello debemos preguntarnos: ¿Cómo ha evolucionado el valor? y ¿Cómo medimos su valoración? En la mayor parte de los casos, una respuesta sosegada a ambas preguntas indicará que el riesgo de burbuja es muy bajo –después de todo, las burbujas son fenómenos extraordinariamente raros–. Esto no quiere decir que los mercados no puedan caer si las valoraciones no son extraordinariamente altas, sino que las caídas no serán muy relevantes, con una elevada probabilidad. En otras palabras, la corrección estaría ofreciendo una buena oportunidad de compra.

En los próximos artículos seguiremos explicando los componentes de un marco mental desarrollado en base al análisis de la historia de los mercados. Con él, veremos que la inmensa mayoría de las correcciones no son momentos para preocuparse, sino para buscar precios atractivos y comprar.

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